锦江股份稳健扩张 加盟店比重进一步上升

锦江股份8月份新增门店18家继续稳健扩张，完成全年开店目标应是大概率事件。预计年内净签约酒店数量占已开业门店总数的25%，扩张稳健。新增门店中加盟店比重进一步上升或影响公司中长期估值报告摘要：

8月份新增门店18家，完成全年计划无忧。锦江之星8月份单月新开门店18家，其中直营店2家，加盟店16家。8月为全年开店最多的月份。截至8月底，累计新开门店85家，其中，直营店11家，加盟店74家。对比全年140家开业计划，目前进度略显滞后。考虑到已签约尚未开业酒店数量为217家，完成全年计划无忧。。预计年内净签约酒店数量占已开业门店总数的25%，扩张稳健。截止八月份，全年净签约直营店19家，净签约加盟店94家，合计113家。依次推算，全年预计净签约酒店160家，占已开业639家酒店的25%，表明锦江之星在经济下行周期依然保持了稳健的扩张速度。

新增门店中加盟店比重进一步上升值得警惕。作为一家经营稳健的国有企业，锦江之星在平衡扩张和业绩增长方面做得一直较为成功。近年来，加盟店占所有门店比重约为70%，这既保证了短期业绩增长又使得公司规模(以总营收计)

得以持续扩张。但是今年以来，无论是新开业门店中加盟店占比，还是净签约门店中加盟店占比(截止8月份，加盟店占比83%)，均突破80%。这一现象我们推测与适合经济型酒店经营的物业资源越来越稀缺有关。近年来，城市中可供改造的旧物业越来越少，而新建物业租金太高无法适应经济型酒店的商业模式。

物业问题可能导致新增门店中加盟店比例进一步上升，而加盟店对于公司内在价值增长的贡献远低于直营店，这意味着锦江之星未来收入增幅可能低于预期。

维持“增持-A”投资评级。锦江之星一直以来坚持速度和质量相互平衡的开店策略，在消费者和加盟商中树立了良好的品牌形象，这使得低增长环境下公司仍能保持持续稳步扩张。但新增直营店数量偏低使得我们担心公司未来几年内在价值增长速率放缓，进而影响到资本市场对于公司前景和估值的判断。公司2012年—2014年EPS分别为0.64、0.77、0.93元，维持“增持-A”投资评级。

风险提示：宏观经济持续下行风险、餐饮业务调整期利润可能继续下滑。