PE管理机构把PE开成加盟连锁店 二级市场发展尚需时日

虽然“全民PE”、“PE泡沫”等热潮正在转入PE洗牌，但中国PE二级市场的发展尚需时日，诸多条件尚不成熟：一则，当前的PE卖方需求多是想转让失败的投资，这样的卖方需求难觅买方；二则，买方本身就是缺位的，没有专门的二级市场专门基金，机构投资者也缺乏购买的意愿和动机；第三，专业的中介机构非常欠缺。而大量单个投资项目高折价转让给其他PE的情况，并不是严格意义的PE二级市场。

2005年以来，“金融皇冠上的明珠”中国私募股权投资(PE)市场获得快速发展，2011年达到顶峰。但2012年以来，这种高速增长势头不再，且陡然转向，PE市场陷入低迷。无论是新基金的募资，还是老基金的投资、退出，都遇到了困难。

不得不承认，目前中国的PE行业存在一些良莠不齐的现象。比如，一个PE机构同时成立多只基金，甚至就同一个行业成立多只基金，各基金之间存在利益冲突；再比如，有些PE管理机构把PE开成加盟连锁店，只输出所谓品牌和管理，鼓动地方政府和当地企业分别出资，全国遍地开花，到处设立几亿甚至几千万规模的小基金。

中国目前有7000家左右的PE机构，按照每家PE一年投资一家企业(事实远远不止)，也得投资7000家企业，按过去几年每年平均上市企业数量350家左右计算，要二十年才能消化掉。这显然是不可能的事情。

经历了PE行业发展初期的乱象，“全民PE”、“PE泡沫”等热潮马上就要转入PE洗牌。于是，越来越多的人认为，中国PE二级市场即将迎来发展。

因为从国外经验来看，PE二级市场的发展主要基于两个原因：一是PE一级市场的成长壮大；二是PE投资者(LP)出售投资的需求。中国PE一级市场经过多年快速发展，已经形成了足够规模，为PE二级市场发展提供了基础。当前经济不振、投资拼价格、抢项目等做法，导致PE基金陷入投资难的困境，而股票市场持续低迷、IPO基本停滞，使得PE基金亦陷入退出难的困境。因此，当前中国的PE投资者存在出售PE投资的强烈需求。

但笔者认为，中国PE二级市场的发展尚需时日。

PE一级市场的成长壮大当然是PE二级市场发展的条件，但只是必要条件，而非充分条件。不能简单认为PE一级市场达到一定规模，PE二级市场就会相应达到一定规模。现代PE起源于1946年，其标志是乔治·多里奥特设立美国研究与发展公司(AR D )。而PE二级市场的第一笔交易则要等到1979年，代顿·卡尔买下了其管理的PE基金然后将基金份额出售，1982年，代顿·卡尔成立了全球第一只专门投资于PE二级市场的基金——— 美国风险投资基金(VCFA)，代顿·卡尔也因此被称为PE二级市场之父。从第一只PE基金设立，到第一笔PE二级市场交易的时间为33年，到第一只PE二级市场基金的时间为36年。

PE一级市场的发展到PE二级市场的发展，不是一蹴而就。就目前来看，中国PE二级市场发展的诸多条件尚不成熟。

首先，中国当前的卖方需求难有买方。受整个行业低迷的影响，目前中国的确存在较强的PE卖方需求，很多LP想转让其所投资PE基金的份额，同时，很多PE基金也想转让其所投资公司的股份。但笔者认为，这些卖方需求很难找到买方。目前中国绝大部分PE基金是其管理人(G P)管理的第一只基金，而投资者(LP)则以个人投资者为主，相当一部分PE基金是之前中国PE市场高收益诱惑下的不成熟产物。事后证明，很多投资者并不理性，很多GP并不具备相应的管理能力，其所管理的PE基金面临失败。而目前中国PE二级市场的卖方需求，主要来自于这些PE基金。如果说国外的卖方需求主要是资产配置、流动性管理，那么中国当前的卖方需求则是转让失败的投资，这样的卖方需求显然难有买方。

其次，买方缺位以及买方动因难以得到满足。PE二级市场的买方可以分为传统买方和非传统买方两类。传统买方包括二级市场专门基金和母基金(FO F，主要投资PE基金的基金，是PE二级市场的一个主要买方)，目前中国市场尚没有二级市场专门基金，母基金目前也处于发展初期，个数很少，且主要投资PE一级市场。非传统买方包括各类机构投资者，如养老基金、保险公司、捐赠基金等，但目前中国的机构投资者尚没有投资PE二级市场的动力。买方的一个很重要动因是获得优秀G P管理的PE基金的准入机会，因为优秀PE管理人通常不接受之前他们管理的PE基金投资者以外的其他投资者，进行二级市场交易是投资这些PE基金及后续PE基金的一种方法。但目前中国受各种政策限制，PE的机构投资者呈短缺状况，因此，这些机构投资者非但不缺准入机会，对于GP而言还是其争相竞夺的对象。而价格折扣、加速投资回收等其他动因，正如上面所述，目前卖方需求主要来自于失败的PE，显然这些动因难以满足。

第三，专业中介机构欠缺。由于保密性、私募性和复杂性等原因，PE二级市场需要专业的中介机构参与以促进交易。中国PE二级市场的发展，必须要有一批在市场状况、买方信息、交易模式、估值建模、交易流程方面拥有丰富知识和经验的中介机构担任金融顾问和法律顾问。但目前中国显然缺少这样的中介机构。而中介机构的培育不是一时一刻能够实现的，既不可能通过引入国外中介机构实现，也不是单纯靠学习国外先进经验就能够实现，需要假以时日，在实践中随着中国PE二级市场的发展而发展。

目前很多媒体认为PE二级市场给了PE一个新的退出渠道，笔者并不认可。当前中国PE市场整体低迷，确实存在卖方需求，亦会出现大量的单个投资项目高折价转让给其他PE基金的情况，但这种转让并不是严格意义的PE二级市场交易。PE二级市场的公司股权转让，应是公司股权组合，或是PE基金到期尚未退出的公司股权。