奥康加盟转直营拖累收入增速 前五大经销商同比下降17.2%

加盟转直营拖累收入增速。2013H1总渠道较年初下降60-70家，其中加盟转直营约300余家，目前直营渠道增至1300余家(其中含国际店和名品店共12家)。加盟转直营的过程中，经销商退货约9000余万(销售收入口径)，剔除这部分的影响，2013H1收入较去年同期下滑2-3个百分点。受终端需求大环境不佳因素的影响，前五大经销商的销售收入同比下降17.2%。

2013H1毛利率提升4个百分点主要源于直营占比提高。2013H1综合毛利率提升至41.2%，主要是公司直营销售占比的增加，另外，公司对终端折扣进行适度控制也是H1毛利率提升的原因(只参加买赠，减少直接打折)。销售费用同比增45%至2.4亿，主要源于新增直营店费用大幅增加，如租赁费(从4235万增至9207万)、装修费摊销(从171万增至1368万)、运输费(从978万增至1553万)等。管理费用同比增20.8%至1.1亿，主要是职工薪酬、研发投入的增加所致。

经营性现金流大幅减少，源于加盟转直营的退货增加以及经销商授信力度加大。2013H1经营性现金流净额-2.8亿。其中存货5.98亿(较去年同期增1.93亿，较期初增0.56亿)，主要是公司加大直营化所致；应收账款13.7亿(较去年同期增3亿，较年初增0.67亿)，为缓解经销商的压力，公司在上半年的授信力度大幅增强。公司上半年投资性现金流净额-6.3亿，主要投资性支出是用于短期委托理财(5亿)，筹资性现金流净额-2.5亿(主要是股利支付)。

3.投资建议：

考虑到目前终端销售增速一般，公司加盟转直营的效果有待观察，结合公司中报，预计公司2013、2014年收入增速-7.7%、13%，净利润增速-15%、13%(对应下半年收入增速-7.6%，利润增速-13%)，EPS分别为1.09、1.23，当前股价对应PE为13.8、12.3倍