桃李面包股份有限公司的前身是沈阳市桃李食品有限公司， 成立于1997年1月23日，现注册资本为658,876,652元。公司主要经营面包及糕点、月饼，是一家致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合性公司。经过多年的耕耘和积累，公司核心产品面包及糕点所使用的桃李品牌已成长为跨区域的全国知名面包品牌。截至目前，公司拥有37家子孙公司，已在全国市场建立起24万多个零售终端。
桃李面包2019年年报披露后，桃李面包就收到了交易所的工作函，交易所要求公司就业绩增速放缓、经销商等问题作出解释。与之相应的是，在2019年年报公布前后，桃李面包实控人家族已经套现超过24亿元。
2020年桃李面包上半年收入增速最差，但盈利增速却是上市以来的次优，疫情的影响反而使桃李面包(603866.SH)利润加速增长，2019年下半年的短暂放缓似乎瞬间消失了。
桃李面包的销售模式以直销为主、经销为辅，且经销商销售占比不断扩大，从上市前的26%左右提升至目前的36%上下，营收贡献超过20亿元。奇怪的是，在经销商占比不断提高的同时，上市前与桃李面包合作多年的数家主要经销商在上市前后陆续注销不见了。
经销商大客户离奇消失
桃李面包日前披露的业绩快报显示，2020年上半年公司实现营收27.39亿元，同比增长7.08%；实现归属母公司股东的净利润4.18亿元，同比增长37.52%。
由于疫情影响，桃李面包收入增速下降在市场的预期之中。得益于毛利率的提高和阶段性社保减免等影响，公司的盈利增速表现并不差。实际上，接近40%的净利增速已经是公司近年来的次佳表现了。
这样的业绩增速或许可以一扫2019年尤其是2019年下半年业绩大幅放缓带来的质疑。2019年上半年，桃李面包的净利增速还保持在两位数，2019年下半年几乎零增长，直接导致公司全年盈利仅为6.83亿元，增速刚过6%。
2019年下半年直至年报披露前，正是桃李面包实控人家族的密集减持期，年报披露后桃李面包也收到了交易所的工作函。在问询回复函中，桃李面包表示业绩增速下滑是受到毛利率下降和销售费用提高等影响所致。
在问询函中，桃李面包经销商情况再次映入投资者眼中。桃李面包主要通过直营和经销两种模式进行销售，且经销商占比在逐渐提高。上市前的2012年，桃李面包经销模式的销售收入仅有4.04亿元，占比不过26.46%，2019年经销模式营收已经达到20.57亿元，占比提升至36.44%。
而且，桃李面包来自经销商收入的提高也并非单纯依靠数量的增加。2014年年末，桃李面包共有341家经销商，贡献营收6.09亿元，2019年年末经销商数量提高到687家，按照20.57亿元的收入计算，单个经销商贡献了299万元的收入，较2014年的179万元大幅提高近70%。
无论是数量还是贡献营收的质量，桃李面包经销商都有了明显的进步，但这并非全部。在上市前与公司合作数年且还是主要客户名单的部分经销商却公司上市后陆续注销了工商登记，这些经销商大客户难道只是为桃李面包上市做准备的吗？
翻看桃李面包招股书，秦皇岛市海港区沿钧面包经销处(下称“秦皇岛沿钧”)和铁岭经济开发区馨鸿食杂商店(下称“铁岭馨鸿”)是桃李面包主要的几家经销商之一，2012-2014年两家桃李面包代理商都是桃李面包经销模式下的前5客户。
2012年，秦皇岛沿钧和铁岭馨鸿分别是桃李面包的第2和第4大经销商客户，贡献1166万元和773万元收入。2013年，两家公司仍是第2和第4大经销商客户，分别为桃李面包带来1146万元和847万元营收。
2014年，秦皇岛沿钧仍是桃李面包第2大经销商客户，铁岭馨鸿下降至第5，两家经销商分别为桃李面包实现了1253万元和853万元的收入。2015年上半年，秦皇岛沿钧依旧现身其中，是公司的第2大经销商客户，贡献628万元收入。
按照招股书的介绍，这两家桃李面包代理商与桃李面包已经保持了多年的合作关系了，与秦皇岛沿钧的合作始自2010年，与铁岭馨鸿更是从1998年就开始了。
合作关系时间长、贡献收入也非常多，但奇怪的是，2015年12月底桃李面包实现上市，不到数月两家公司陆续注销了工商登记。
天眼查显示，2016年2月底和4月初，秦皇岛沿钧和铁岭馨鸿先后注销工商登记。距离桃李面包实现上市仅4个月左右，两家合作多年的重要经销商就迅速消失了。
这并不是全部。2015年上半年，西安市长安区石经纬食品批发部成为桃李面包的第4大经销商客户，贡献营收451万元，该经销商是从2006年就与桃李面包合作了，也是公司的老朋友了。
工商信息显示，这家经销商在2015年11月底，也就是桃李面包上市前夕注销了工商登记。上半年还是桃李面包的主要经销商客户之一，下半年就消失不见了。
辽阳市文圣区隆华食品批发部是桃李面包2012年和2013年的经销商模式下第5大客户，分别为公司带来了751万元和839万元的收入。在桃李面包上市一年多之后的2017年年初，这家经销商也注销了工商登记。
桃李面包的主要经销商客户是非常稳定的。根据招股书，2012-2014年以及2015年上半年，出现在公司前5大客户中的经销商仅有7家，其中的4家在桃李面包上市前后(主要是上市后)很快注销了工商登记。
这几家主要经销商与桃李面包合作少则5年有余，多则10余年之久。就在桃李面包上市后准备大展拳脚之际，这些多年的“老朋友”迅速隐身，究竟原因何在？
桃李面包于2020年4月中旬公告2019年年报，就在年报披露前后(主要是年报披露之前)，公司实控人家族已经接连套现数十亿元计。作为公司部分高管，他们能不知道桃李面包2019年下半年骤降的业绩吗？
实控人套现超24亿元
桃李面包的实控人是吴氏家族等5人。其中，吴志刚和盛雅莉为夫妻关系，吴学东、吴学群和吴学亮分别是其长子、次子和三子。2019年年末，5人合计持股69.84%，较2018年年末的74.46%已经有所下降，这主要源于减持所致。2020年，实控人家族的减持继续，其持股比例仍在下降中。
桃李面包是在2015年12月底上市的，2018年12月底原始股东3年解禁期满。仅仅是解禁5天后，桃李面包就发布减持公告，时任董事长吴志刚和一致行动人盛利、盛雅萍计划通过大宗交易的方式减持股份数量合计不超过941万股，占公司股份总数的2%。
2019年3月底，由于吴志刚误操作导致买入公司股票减持被迫提前终止，但此时吴志刚和一致行动人盛利、盛雅萍已经减持940万股，仅剩14520股未完成，2%的减持目标实际上已经无限接近完成，共计套现4.17亿元。
前任董事长吴志刚的操作失误并没有对计划中的减持造成太大影响。紧接着2019年4月，实控人之一的盛雅莉及吴学东计划减持941万股，即总股本的2%；一致行动人肖蜀岩、吴志道计划减持49万股，即总股本的0.10%。
此次减持集中在当年的6-7月份完成。最终，盛雅莉及其一致行动人也都基本完成减持计划，距离减持上限仅剩不到3万股和4万余股，合计套现4.97亿元。
2019年年底，桃李面包实控人之一、前任董事长吴志刚再度现身减持榜，继续减持1318万股，套现5.29亿元，2020年2月公告套现4.54亿元；5月，上市公司宣布吴志刚及其一致行动人合计套现5.05亿元。
通过上述减持，桃李面包的实控人吴氏家族等人合计套现金额达到了24.02亿元。
不过，这并不是桃李面包实控人等套现的总和。2019年10月至2020年2月，吴氏家族通过减持可转债的方式套现5亿元。早前桃李面包发行可转债时公司控股股东等人合计配售了5.53亿元，也就是说，截至目前，实控人持有的可转债绝大多数已经减持殆尽。
桃李面包的可转债是于2019年10月11日发行上市的；16日，公司实控人即开始减持行动，4个多月已经将所持90%以上的可转债减持。加之二级市场减持的金额，桃李面包实控人吴氏家族等人合计套现29.02亿元。
股票解禁立即减持、可转债上市迅即套现，而且减持套现最密集的时期正好是公司业绩的低迷期。市场投资者知晓桃李面包2019年下半年业绩低迷要等到转年的4月份，实控人呢？
